Koliko dolga naj ima podjetje #3

Da določimo koliko dolga naj ima posamezno podjetje, moramo najprej izračunati strošek financiranja podjetja. Torej, izračunamo strošek navadnega kapitala (zahtevana donosnost lastniškega kapitala), strošek prednostnega kapitala in strošek dolga. Ko vse tri postavke združimo, dobimo nekaj, kar ima zelo dolgočasno in zapleteno finančno ime, vendar mi bomo temu preprosto rekli celoten strošek financiranja podjetja. To moramo izračunati večkrat in sicer vsakič pri različnem deležu dolga (recimo pri 10%, 20%, 30%, ali po želji…). Videli bomo, da se strošek financiranja spreminja glede na stopnjo dolga v podjetju, vendar ne sorazmerno. Strošek financiranja se bo najprej zniževal, ko nezadolženemu podjetju dodamo dolg. Več dolga, kot dodamo, nižji je celoten strošek financiranja (ker je najem dolga cenejša oblika financiranja, kot so delnice). Vendar le do določene stopnje zadolženosti. Če po tej stopnji dolga še vedno povečujemo zadolženost, bomo opazili, da strošek celotnega financiranja začne zelo progresivno rasti. Naša naloga je, da poiščemo tisto stopnjo zadolženosti, kjer je strošek celotnega financiranja najnižji. Hkrati s tem je to tudi točka, kjer je vrednost podjetja (pri nespremenjenih ostalih predpostavkah) najvišja.

Da zadevo razložim drugače. Če podjetje nima nič dolga, je financiranje s svežim dolgom cenejše, kot če bi izdali nove delnice (tudi prednostne). To zniža celotne stroške financiranja (strošek financiranja je kot vsak drug strošek. Nižji, kot je strošek = boljše za podjetje). Več dolga, kot uporabljamo, cenejše je financiranje. Vendar se z zadolževanjem dogajajo še dve pomembni stvari; več kot je dolga, bolj tvegano je podjetje. Bolj tvegano je podjetje, višje obresti banka zaračunava z namenom, da zaščiti svoje interese. Ko podjetje šele začne z zadolževanjem, tveganje in višina obresti (strošek dolga) nista omembe vredni. Vendar igrata vedno večjo vlogo z vsakim dodatnim zadolževanjem. Koristi zadolževanja se tako manjšajo z najemanjem vedno več dolga, vse dokler se mejne koristi in mejne slabosti ne izenačijo. Po tej točki banka zaračunava tako velike obresti na posojila, da skupni stroški financiranja začnejo rasti – in to progresivno. Poleg tega tudi delničarji opazijo vidno večjo izpostavljenost podjetja tveganju, in tudi oni začnejo zahtevati višjo donosnost svojih delnic – rezultat je še dodatno zvišan strošek financiranja.

Točka, kjer se mejne koristi zadolževanja izenačijo z mejnimi slabosti = točka, kjer je financiranje najcenejše = točka, kjer je vrednost podjetja najvišja,

Za to točko obstaja strašen (tukaj po želji lahko dodate še kakšen pridevnik – ala: dolgočasen, zakompliciran) strokovni izraz: optimalna struktura kapitala podjetja. Vem, kr nekaj…

Je pa kompleksnost izraza sorazmerna s kompleksnostjo izračuna. Je namreč eden najbolj kompleksnih v financah…

Enkrat, ko dobimo to kompleksno točko, se lahko do nje obnašamo na več načinov. Obstajajo približno 3 teorije. Niti ena ni popolna. Sam zagovarjam kompleksno mešanje vseh treh, Rezultat je sledeči:

Ko ugotovimo pri kolikšni stopnji dolga je financiranje podjetja najcenejše, je prva stvar, ki jo moramo narediti, da se odmaknemo od nje. In sicer, da se zadolžimo nekoliko manj, kot nam to predlaga točka optimalne strukture kapitala. S tem ne plačamo najnižje stroške financiranja, vrednost podjetja tudi ni najvišja možna,  vendar s tem pridobimo nekatere druge pomembne prednosti.

V primeru, da naletimo na izredno poslovno priložnost, lahko dobimo kredit, še vedno pod pogoji, ki pomenijo zniževanje celotnih finančnih stroškov. Kredit je torej še vedno relativni poceni, in s tem, ko se zadolžimo se dejansko pomaknemo proti točki optimalne strukture kapitala. V nasprotnem, če bi vedno zadrževali na točki optimalne strukture kapitala, bi se z dodatnim zadolževanjem premaknili v območje višjih stroškov financiranja in višjega tveganja.

Boljša kreditna sposobnost pomeni, da kredit lahko dobimo relativno hitro, in s tem se nam možnost, da ujamemo poslovno priložnost poveča. V času kreditnega krča (beri: sedaj) to pomeni bistveno konkurenčno prednost.

V primeru slabih poslovnih rezultatov, lahko dobimo premostitvene kratkoročne kredite pod bistveno ugodnejšimi pogoji.

Če pride svetovna gospodarska kriza je bolje, da smo zadolženi manj, kot je nujno potrebno.

Vendar tudi te točke se nam ni potrebno držati, kot pijanec plota. Če je poslovna priložnost privlačna, se bomo seveda zadolžili bistveno več, vendar z namenom, da se sčasoma vrnemo v ‘varno območje’ poceni zadolževanja. Če ima podjetje na voljo veliko denarnih sredstev, lahko prihodnje investicije financira tudi iz tega naslova. Količina dolga se bo tako še dodatno znižala.

Točka optimalne strukture kapitala naj nam tako služi le kot znak opreznosti, kar pa v sodobni ekonomiji veliko pomeni. Pove nam, do kam lahko poslujemo bolj drzno in tvegano. Koliko tveganja si lahko še privoščimo in kdaj je bolje, da priložnost mogoče izpustimo, itd… Ni odveč, če ponovim, da je to točka, na katero so mnogi finančniki pozabili v času zelo ugodnih kreditov in dobrih poslovnih priložnosti. Zadolževanje se je pomaknilo globoko na stran tveganosti in visokih stroškov, vendar so visoki dobički iz investicij to vedno uspeli pokriti. Takoj, ko so dobički nekoliko padli pa se je pokazala visoka tveganost v kateri so mnogi poslovali. Optimalni strukturi kapitala bi mogoče lahko rekli tudi točka zdravega razuma…

Koliko dolga naj ima podjetje #2

V prejšnjem postu sem pisal na kakšen način dolg vpliva na poslovanje podjetja. Pokazal sem, da dolg ne pomeni nujno zlo, ter da lahko celo pripomore k večjemu ROA. Večja količina dolga seveda pomeni tudi večje tveganje, zato je vprašanje o stopnji zadolžitve ključnega pomena. Za približno sliko, si lahko ogledamo zadolženost drugih, boljših, bolj izkušenih podjetij iz iste panoge. Vendar to naj nam služi le in zgolj kot slab približek. Vsako podjetje ima namreč specifične lastnosti, ki jih moramo upoštevati pri zadolževanju in ni nekega splošnega pravila, ki bi ga lahko uporabili za vsa podjetja.

Vsako podjetje, ki razmišlja o financiranju svojih investicij z dolgom, mora najprej razmisliti o sledečih vprašanjih.

• stabilnost prihodkov

Bolj stabilni kot so prihodki podjetja skozi celo leto, bolj se podjetje lahko zadolži, brez večjega dodatnega tveganja. Dejavnost, kjer so prihodki stabilni je namreč dobro jamstvo, da bo podjetje redno imelo dovolj donosov, za poplačilo mesečnih kreditnih obveznosti. Podjetja v ciklični dejavnosti bodo tako gledala, da bodo v svojem kapitalu imele nekoliko manj dolga, saj so bolj izpostavljena gospodarskim nihanjem.

• donosnost

Bolj, kot so podjetja donosna, več dolga si lahko privoščijo, saj le ta bremeni manjši delež vseh prihodkov.

• osnovna sredstva

Več, kot ima podjetje osnovnih sredstev, več dolga ima lahko v svojem financiranju. V primeru finančne stiske se del sredstev proda, z denarjem pa se poplačajo krediti, podjetje pa še vedno lahko posluje naprej; sicer nekoliko okrnjeno – pa vendarle. Vendar morajo biti sredstva take narave, da za njih obstaja močan sekundarni trg, na katerem jih je mogoče hitro prodati. Visoko specializirana podjetja v tem primeru odpadejo.

• stopnja poslovnega vzvoda – količina fiksnih poslovnih stroškov

Fiksni stroški, ne glede na to ali so finančne ali poslovne narave, preko vzvoda pomembno vplivajo na poslovanje in tveganje podjetja. V donosnih časih, dodatno povečajo ROA, v času slabšega poslovanja, pa še dodatno povečajo izgubo. Cilj podjetja je, da ima toliko fiksnih stroškov, da se okoristi z vzvodom in poveča ROA, hkrati s tem, pa da bistveno ne poveča tveganja, ki pridejo iz tega naslova. Če ima podjetje veliko fiksnih poslovnih stroškov, bo gledalo, da si ustvari manj fiksnih finančnih stroškov – kar seveda pomeni manj dolga. Če ima malo fiksnih poslovnih stroškov, velja seveda obratno.

• Stopnja rasti

Podjetje z veliko investicijskimi priložnostmi so bolj tvegana, saj je večja možnost, da se kakšna od investicij ne posreči, investitorji pa izgubijo svoj kapital. Banke so zato zelo previdne pri takih podjetjih in v želji, da se zavarujejo znajo zaračunati bistveno višje obresti na dane kredite. Poleg tega pa dodajo še različne klavzule, ki v nekaterih primerih znajo celo zavirati podjetje pri nadaljnji rasti. Strošek financiranja je tako zelo visok, in taka podjetja (če je seveda možno) naj bi uporabljale nekoliko manj dolžniškega financiranja.

• Stopnja davka

Podjetja, ki morajo plačati visoko stopnjo davka, bodo za financiranje uporabljali dolg, saj le ta znižuje davčno osnovo.

Seveda pri odločitvah o financiranju igrajo pomembno vlogo tudi druge stvari. Večinski lastnik, ki ima v lasti 51% delež, bo dvakrat premislil, preden bo izdal nove delnice za pridobitev dodatnih denarnih sredstev in s tem izgubil lastniški delež nad podjetjem. Pričakujemo, da bo raje izbral najem dolga, čeprav v tem trenutku to ni najboljša odločitev za podjetje.

V drugem primeru, ko je cena delnice podjetja izrazito precenjena, bodo to lastniki izkoristili in izdali nove delnice ter tako prišli do denarnega presežka. V tem primeru se ne bodo zadolževali, čeprav imajo možnost dobiti zelo poceni kredit.

Ravno tako bodo gledali na ceno dolga. V letih pred finančno krizo so centralne banke spustile obrestno mero na najnižjo zgodovinsko raven. Zadolževanje je tako postalo zelo priljubljen način financiranja in podjetja so se masovno zadolževala. Nizka cena dolga je mnoge seveda prevzela. Mnogi ‘finančni strokovnjaki’ so takrat pozabili na tveganje, ki nujno pride z zadolževanjem…

Koliko dolga naj ima podjetje? #1

Kako naj podjetja poslujejo, da iz krize pridejo s čim manj izgub je danes zelo ažurno vprašanje. Pri krizah svetovnih razsežnosti izgubijo čisto vsi – velika in mala podjetja, mlada in stara, državni in privatni sektor, ter vse panoge – finančna, avtomobilska, nepremičninska, industrijska, itd… V teh časih biti korak pred konkurenco pomeni izgubiti manj, kot so izgubili vsi ostali. Da pridemo do tega ni dovolj, da se le odzivamo in prilagajamo na krizo, ko je le ta že tu in se posledice nje že dodobra načele prihodke podjetja. V naprej predvideti nastanek krize in njeno magnitudo pa je izjemno težko, kar dokazuje propad največjih in najstarejših podjetij v zadnji krizi. Tudi, če nam uspe pravilno predvideti nastanek krize, so priprave na njo zelo kompleksne narave, kar se pa seveda ne more zgoditi čez noč. Govorim seveda o zelo robustnih prijemih, kot so odpuščanje delavcev, prenehanje z investicijami, odprodaja zalog in osnovnih sredstev. Dejavnosti, ki v tistem trenutku poslujejo z izgubo se nemudoma ukinjajo, četudi imajo lahko velik potencial v bližnji prihodnosti.

Edini način, da med krizo izgubimo najmanj je, da vseskozi poslujemo na način, ki bo za podjetje najbolj zdrav. Ki bo podjetje spodbujal in ne zaviral. Hkrati s tem pa nam omogočil, da kljub krizi ujamemo kakšno poslovno priložnost.

Osrednja tema tega posta je zadolženost podjetja. S smotrno uporabo dolga lahko podjetje izstrelimo med zvezde. Na drugi strani pa ga lahko z nepremišljenimi odločitvami o zadolževanju zelo hitro spravimo pod rušo. In ravno nezmožnost mesečnega odplačevanja dolgoročnih obveznosti do bank je poglavitni razlog, da je kriza pospravila toliko podjetij.

Najprej poglejmo zakaj se sploh odločiti za financiranje z dolgom?

• Dolg je cenejši način financiranja v primerjavi z lastniškim kapitalom

Dolžniški kapital je v osnovi manj tvegan, saj imajo zagotovljene pogodbene donose, ne glede na uspešnost poslovanja podjetja. Donosnost lastniškega kapitala je seveda veliko bolj volatilen in s tem nepredvidljiv, zato delničarji zahtevajo višjo donosnost delnic, kar naredi to vrsto financiranja dražjo. Do dolga tudi lahko pridemo relativno hitro, še posebej, če podjetje dobro posluje. Izdaja novih delnic pa je na drugi strani zelo zamuden postopek.

• Obresti, ki jih podjetje plača za dolg so odbitna postavka od davčne osnove, kar pomeni da več kot plačamo obresti – manj davka damo državi. To je tudi razlog, zakaj naj bi se tudi podjetja, ki lahko v celoti poravnajo vse obveznosti z lastnimi sredstvi, vendarle odločila za vsaj delno financiranje z dolgom in s tem zadržala dobiček v podjetju.
• Zadolžena podjetja, ki imajo stalne, mesečne obveznosti do bank, ne smejo to dejstvo nikoli pozabiti. Pri neplačevanju dolgov banke zelo hitro zahtevajo stečajni postopek in likvidacijo. Zato lahko pri zadolženih podjetjih lahko pričakujemo nekoliko več finančne discipline in bolj tehtne investicije.

Slaba stran financiranja z dolgom je pa seveda povečanje tveganosti poslovanja in s tem večja možnost bankrota. Če bi radi izkoristili vse pozitivne lastnosti dolga, moramo najprej razumeti na kakšen način le ta vpliva na podjetje.

Dolg podjetja preko t.i. finančnega vzvoda vpliva neposredno na donosnost podjetja. Stroški odplačevanja kredita namreč pomenijo fiksne mesečne obveznosti, ki jih podjetje mora poravnati. Fiksni stroški kakršnekoli narave, tudi finančne, pomenijo večjo variabilnost donosov pri različno visokih prihodkih in s tem je tudi tveganost podjetja višja (bolj so donosi enakomerni glede na spremembe v prihodkih – bolj varno je. Bolj kot donosi variirajo, večje je tveganje podjetja, saj je planiranje poslovanja bistveno bolj oteženo). Vendar je financiranje z dolgom relativno poceni, zato ima pozitiven vpliv na kar nekaj pomembnih finančnih kazalcev.

Poglejmo si primer, ko podjetje financira svoje poslovanje s 100% lastniškim kapitalom.

 

Poslovanje podjetja brez dolga. Vir Brigham E.F., Fundamentals Of Financial Management (2003)

Podjetje se financira samo z lastniškim kapitalom (10.000 delnic po 20$ na delnico). Slika prikazuje različne scenarije prodaje in njihov vpliv na poslovni izid.

 

Sedaj pa še poglejmo poslovanje podjetja, pri 50% zadolženosti.

Poslovanje zadolženega podjetja. Vir Brigham E.F., Fundamentals Of Financial Management (2003)

V tem primeru je podjetje financirano 50% z  lastiškim kapitalom (5000 delnic po 20$ na delnico) in 50% z dolgom.

V tej razpredelnici je lepo razvidno kako dolg v podjetju bistveno poveča variabilnost dobička glede na spremembe v prodaji. V najslabšem scenariju podjetje ustvari za 43.200$ izgube ( v primerjavi z 36.000$ ko ni dolga). V najboljšem scenariju podjetje ustvari za 76.800$ dobička (v primerjavi z 84.000$ brez dolga). Na kazalcu ROE in EPS pa vidimo, kako se donosnost na delnico pri zadolženem podjetju spremeni bistveno bolj, kot se spremenijo prihodki od prodaje. Pri nezadolženem podjetju so ta nihanja bolj umirjena. Pri normalnem scenariju (40.000$ EBIT) je ROE 16.8%, medtem, ko je pri nezadolženem podjetju 12%. Ko gre podjetju dobro in ustvarja visoke dobičke, dolg v podjetju pripomore k še dodatni rasti ROE, česar si delničarji seveda želijo. Vendar, ko pridejo težavnejši časi in dobički začnejo padati, fiksni stroški dolga v podjetju potegnejo ROE progresivno navzdol.

V času pred finančno krizo so podjetja na veliko izkoriščala pozitivne učinke dolga. Zaradi močne ekspanzivne denarne politike je bilo zadolževanje sila poceni in podjetja so se masovno zadolževala. V kombinaciji z velikimi dobički v posameznih sektorjih (nepremičnine), so se številna podjetja zadolžila preko svojih zmožnosti. Opreznost pri zadolževanju je postala odveč, glavni cilj poslovanja pa je bil hiter zaslužek. kar jim je tudi uspevalo, dokler je trg cvetel in je bilo povpraševanje močno. Takoj ko so dobički začeli padati, pa je sidro fiksnih stroškov odplačevanja kreditov odneslo podjetja v globoke izgube.

Način financiranja in količina dolga v podjetju je ključen dejavnik kako bo podjetje izšlo iz krize (če sploh). Prava stopnja zadolženosti nam namreč zmanjša strošek financiranja podjetja in s tem poveča ROE, omogoči hitro odzivnost na priložnosti na trgu in doda močno vejo, ki bi lahko bila rešilna za podjetje, ob nastopu težkih časov.